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第一上海:第一上海丨【公司评论】牧原股份(


发布日期:2020-12-20 00:10 作者:admin 点击:

  2020年出栏指引1750-2000万头,能繁创新高 公司发布19年年报披露2020年出栏指引为1750-2000万头,同比增长71-95%;19年年末能繁母猪存栏达到128.32万头,后备母猪72万头

  公司发布19年年报披露2020年出栏指引为1750-2000万头,同比增长71-95%;19年年末能繁母猪存栏达到128.32万头,后备母猪72万头;生产性生物资产同比大增162%至38.35亿元,环比三季度增长35%,若继续保持该留种速度,20年底预计能繁+后备有望超400万头,为快速扩张造血。19年底公司产能达到2700-2800万头,考虑到今年的资本开支不低于200亿,预计20年底产能将超过4500万头。

  育肥猪的恢复速度取决于核心种群生产能力,非洲猪瘟导致我国核心种群(曾祖代、祖代、父母代)严重受损,若采取进口国外种猪的方式弥补缺口,问题较多,一是国外种猪价格较贵,猪瘟环境下防疫能力不足导致的损失可能更大,二是周期太长,从引种到出栏时间至少需要3-4年。故行业内多采取三元商品代留种的方式作为短期弥补缺口的手段。然而三元商品代母猪较二元差异很大:1,效率严重下滑,据第三方机构追踪数据,MSY下滑30%-40%;2,分娩率仅有二元的7成左右;3,三元母猪二胎综合症严重,淘汰率很高。

  根据农业部披露数据,能繁已连续4个月小幅环比回升,基本是大型集团企业贡献,但能繁数量回升不代表种群恢复,能繁结构改变导致的生产效率大幅下滑将严重影响商品猪出栏量,且三元母猪二胎综合症严重导致的高淘高补特点决定了行业一直面临着母猪更新的恶性循环,二元母猪恢复时间漫长、三元性能不佳导致的种群问题将贯穿全年,若疫情继续冲击到二元母猪,则种群恢复的时间将会更漫长,明年猪价也可以想见。

  若规模经济效应定义为制造业中单位生产成本随着规模扩大摊薄的现象,则生猪养殖行业不具备规模效应。

  以牧原为例,单头育肥成本=原材料+折旧+职工薪酬+药品疫苗费用+其他费用。其中固定成本折旧占营业成本比例仅为10%,由于猪养到出栏需要固定的生长空间与时间,单个猪场同一时间所容纳的猪有限,若要提升出栏速度则需要提高单猪生长速度,背后需要育种及生长环境的配合,提升难度较大,故即使随着养殖规模扩大,固定成本也不具有摊薄效应,这点从牧原历年单位折旧金额变化中也可看出。而占比达到90%的变动成本随着规模扩大摊薄效应也极其有限,单头原材料使用量与猪生长过程中的料肉比息息相关,而料肉比与猪的品种及健康程度有关,需要长期选育及良好生长环境配合;药品疫苗费用则与猪的健康程度有关,这需要生长环境及营养相配合,在非瘟下猪的健康程度时时受到冲击,行业内为了提升猪群免疫力,大幅增加药品疫苗使用量的现象十分常见;单位职工薪酬则与员工创造的价值有关,而这背后象征着公司的整体管理能力。

  除此之外,死亡率是时时笼罩在生猪养殖商头上的阴影,在非瘟下这阴影又被放大数倍,若死亡率控制不住,一切成本已经花出,单头成本将大幅提升,盈不抵亏是常见现象。

  综合以上,生猪养殖行业基本不具备一般意义上的规模效应,看似人人都可以做,但做大规模的隐形技术门槛极高,需要长时间正确方向积累(育种)、提供良好的生长环境(猪舍设计、营养体系、流程规范操作),其中一环出了问题,都会导致死亡率大幅提升,将大幅侵蚀企业利润。而每个环节都做到极致的公司,在各个环节上的成本压缩还在持续,牧原因为大量留种导致19年出栏量受限,使得头均摊销成本上升,但药品及疫苗费用在非瘟大环境下依然大幅降低,证明好的生长环境带来的生长速度提升、免疫力增强效用十分明显,生长速度提升带来的单头饲料消耗量下降也将是成本下降主力,未来随着出栏量的快速增长,将大幅增厚企业利润。

  公司在19年年报中首次披露其独特的轮回二元育种体系,即将传统外三元体系中杜洛克替换为祖代的大白或长白,杜洛克有良好的生长速度和瘦肉率,但繁殖能力较差,故和大白/长白杂交后得到的三元商品代一般只做肉用,特殊时期作为种用的繁殖效率较差,在种群遇到特殊情况(疫病等)侵扰时,二元母猪减少,而三元是无法承担起扩繁的任务的。公司为了改善种群扩张繁殖瓶颈,自02年起开始逐步开始进行二元育种,经过长期选育后,公司的二元商品代兼顾肉用及种用,可以直接留种作为种猪使用,由于没有杜洛克基因参与,繁殖效率无任何影响,在目前极度缺乏母猪的行业背景下,公司的优势得天独厚。

  除此之外,公司的二元育种体系在某种程度上对豆粕的依赖程度更低,帮助公司建立了以“玉米+小麦”为主的饲料体系,由于我国大豆进口依赖度较高,豆粕价格较贵,“玉米+小麦”为主的营养体系经济价值更高,且经过十多年的选育与饲料结构调整,公司的二元商品猪无论从生长速度上还是瘦肉率上都和传统三元“杜长大”相差不大。公司的育种体系真正做到了一举两得:打破种群扩繁瓶颈、建立长期低饲料成本体系。

  在正常生产状况下,生猪养殖的四个因素中,育种的经济贡献最高(40%),且育种是唯一可以随时间累积并传递的因素。营养、管理、防病都是针对单批次猪,只能针对一批猪起作用,而育种是唯一可以借助时间累积传递效果,随着代代传递,性状对应基因的不断筛选,种群的性能将越来越高,性状表现越来越整齐。且育种具有巨大的经济累积效应,同样的遗传进展,如产仔数提升、饲料利用率提高、生长速度提升或瘦肉率提高,在一代后的头均商品猪利润改良是不那么明显的,但随着时间累积,性状代代改良,如10代后,给商品场带来的经济效应是巨大的(见图5)。

  育种可类比为制造业的工业技术水平,是一家养殖企业核心实力的重要衡量指标,育种水平越高,造血能力越强。相比工业技术的进步往往是颠覆性和跳跃性的,企业的技术领先也往往是一时的,由于育种具有连续性和时间刚性(生物生长特性),没有任何捷径可走,企业育种水平的领先往往是长期且连续的。目前国际上(例如丹麦)通用的育种方式依然是常规选育,即场内测定、代代性状挑选,主要的遗传进展也来自于此,而育种过程充满不确定性,一段时间只能选择有限性状去改良,一旦选择很难回头,需要企业拥有极强的前瞻性和执行力。

  在育种水平极为落后的我国,产业的种群扩繁要依靠国外引种,大型集团企业也是如此,相当于产业的咽喉被欧美发达国家所把控,而牧原在18年前即开始思考如何建立符合国内成本环境的育种体系,并打破了种群扩繁瓶颈,造血能力得到质的提升,展现了公司极强的远瞻性和大局观,其他企业想要追上的难度是极大的。而在非瘟环境下,核心种群受到严重侵蚀,产业极度缺母猪,公司极强的造血能力将带来巨大的经济价值。

  无论是育肥过程多个环节的精细管理,还是育种选择的前瞻性和持续累积,抑或育种-育肥过程的互相呼应和共同进化,牧原都展现出了远远领先于行业的工业化养殖水平,而这需要企业极强的执行力和创新能力。执行力和创新力的形成离不开公司极强的管理能力和开放体系,例如,在牧原,由于对一线有激励和放权,一线生产过程中的小创新很容易被发现,由于执行力强,可以迅速在全公司推广开来,且每个子公司都可以执行到位,这来自于精细化管理,而任何一个小小的创新,可能带来的是猪生长速度的提升,饲料使用量的下降,抑或直接减少死亡率,进而体现在头均成本上的直接下降,伴随着出栏量的放大效应,最终给企业带来的经济效益是巨大的。

  由于生猪养殖属传统行业,工业化门槛之高还尚未被市场理解。对于牧原来说,育种-育肥各个环节的经济效应改善还远未到天花板,公司在非瘟中展现出的极强进化能力也将帮助公司以远远领先于行业的低成本获取更大的市场份额。

  由于公司今年底的产能即将超过4500万头,而非瘟的长期存在,公司也将借此阶段获取巨大利润以供快速扩张,这点从公司子公司数量和员工人数的快速扩张中可以窥得。长期来看,借鉴史密斯菲尔德在美国市占率为17%的事实,由于牧原在国内的领先优势更为明显,保守估计,我们假设牧原未来市占率为20%,即出栏量1.4亿头;成本端来看,公司的成本持续下降中,预计在今年三四季度回到非瘟前的水平,有些新厂已经可以做到10元/kg的单位成本,未来还将持续下降,故我们假设公司未来长期成本为10元/kg,而行业恢复到非瘟前的水平(当前为19-20元/kg),即14元/kg,则公司长期超额利润为(14-10)*110*1.4=616亿元,若给10倍PE,则公司远期市值为6160亿元。

  第一上海丨【公司评论】牧原股份(002714.SZ,未评级):护城河深厚的优质成长龙头

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